近日，新凤祥控股集团旗下的农业板块——创建于1991年10月的山东凤祥股份有限公司(以下简称“山东凤祥”)向港交所递交招股书，拟在香港主板发行H股上市，西证国际担任其独家保荐人。

　　山东凤祥采用一体化“从农场到餐桌”模式，从而有效管理从肉鸡养殖到鸡肉制品销售整个流程的质量和成本，主要产品包括生鸡肉制品及深加工鸡肉制品、及鸡苗，目前拥有22个种鸡场、3个孵化场、45个肉鸡场，8个屠宰加工厂、2个饲料加工厂和1个有机肥料厂。

　　业绩方面，公司于2016财年、2017财年、2018财年的收入分别为23.54亿元、24.34亿元、31.97亿元，年复合增长率为16.5%。截至2019年6月30日止6个月的收入为16.81亿元，同比增长22.25%。公司于2016财年、2017财年、2018财年的净利润分别为1.20亿元、3711.9万元、1.37亿元。

　　从一间豆腐坊到登上富豪榜

　　山东凤祥是一家典型的家族企业，刘学景一家四口处于绝对控制地位。

　　山东凤祥的控股股东为新凤祥集团，刘学景家族通过新凤祥集团间接持有山东凤祥95.01%的股份。新凤祥集团由刘学景持股51%，张秀英持股9%，两人为夫妻关系，此外刘学景的两个孩子刘志光、刘志明分别持股20%，刘志光、刘志明还通过广东横琴间接持有山东凤祥剩余4.99%股份。

　　刘学景是山东凤祥的创始人，高中毕业后刘学景回村里办起豆腐坊，改革开放前的乡镇民营经济基本以“五匠四坊”为主体，其中四坊是指磨坊、粉坊、油坊、豆腐坊。随着豆腐坊生意的成熟，他先后创建阳谷县植物油厂、谷山贸易公司。1994年，43岁的刘学景拿出全部积蓄，又从银行贷款200万元，在家乡的荒地上建起一座现代化种鸡场，后来又扩建了饲料厂、商品鸡场和宰杀冷藏厂，如今已发展为包括种禽繁育、饲料加工、禽肉熟制品、调味品、生物制品、植物油等产品的大型综合性集团——山东凤祥集团。

　　刘学景还是聊城知名的铜业大亨。2004年，54岁的刘学景二次创业，建立祥光铜业。仅仅历时两年多建设，祥光铜业就顺利产出了首批高纯阴极铜。2011年7月，祥光铜业发布2011年度第一期短期融资券募集说明书，初次亮相资本市场，也明确表达了其在国内主板上市的资本构想。当年10月，祥光铜业在伦敦金属交易所(LME)注册，成为中国首家登陆这一世界上最大、最知名的金属交易市场的民营铜生产商。据聊城市政府官网显示，祥光铜业是聊城进出口第一大户，进出口占比46%左右，进口占比更是高达72%。

　　目前，刘学景的长子刘志光也担任了家族企业重要的管理角色，2009年初，刘志光上任祥光铜业总经理，全面负责旗下数十亿资产规模。这位80后少帅也是凤祥股份和祥光铜业两个核心公司筹划上市的操刀者。

　　2007年开始，刘学景频繁登上各大富豪榜，曾经的豆腐坊小老板如今已经身价百亿。“2019胡润百富榜”，刘学景家族再次上榜，坐拥财富高达105亿元，位居山东第十一位。

　　猪瘟爆发，卖鸡肉毛利翻一番

　　2018年在魔咒般的猪周期里，生猪市场行情持续低迷，销售价格下降，为弥补猪肉消费的急剧下降鸡肉消费需求增加，低迷许久的家禽行情逐步回暖。

　　山东凤祥于2016财年、2017财年、2018财年，饲养的白羽肉鸡总数分别约为1.12亿只、1.11亿只、1.04亿只，加工的白羽肉鸡总量约为17.7万吨、18.4万吨、17.4万吨。看似体量和规模较大，实际毛利率仅为16.7 %、12 .0 %、14.4%。

　　山东凤祥2016财年、2017财年、2018财年的毛利分别为3.92亿元、2.93亿元、4.61亿元，这意味着这三年山东凤祥每养一只鸡获得毛利分别只有3.5元、2.6元、4.4元。

　　不过这一情况却在2019年发生了改变，2019年上半年山东凤祥饲养的白羽肉鸡总数为4,770万只，但是毛利却高达4.95亿元，高于2018年全年的毛利，一只鸡赚取毛利高达10.4元，毛利率翻一番，高达29.5%。招股书对这种现象产生的原因解释为2019年的非洲猪瘟爆发引起的蛋白质来源替代效应刺激了需求增长。

　　虽然业绩逐年上涨、拥有众多知名客户，但近年来山东凤祥的资产负债率一直高居不下，甚至很多年都资不抵债。

　　根据披露数据，报告期内，公司的资产负债率分别达到111%、127.9%、104.2%、90.9%。截至2016年末-2018年末，以及2019年8月底，公司流动负债净额分别为6.45亿元、10.09亿元、8.66亿元、4.44亿元，主要原因系公司的巨额借款所致。

　　招股书显示，在上述时间段内，公司的借款总额分别为13.39亿元、16.76亿元、14.19亿元、15.56亿元，其中95%以上的借款为短期(一年内)银行借款。

　　此外，公司还将IPO募集资金用于资金投资白羽鸡肉的饲养及生产能力扩张，通过为带有笼养系统的鸡肉场、屠宰加工厂、种鸡场、孵化场、饲料加工厂和有机肥料厂采购所需设备的方式实现产能扩充。在完成上述产能扩充后，公司预期生产设施的年设计产能将可提升约63.6%;剩余资金将用于偿还现有的借款、通过定向销售及营销活动、投资于增强公司的研发能力以及将用于家禽业方面的战略投资、合资企业及收购机会。

　　吃“炸鸡经济”

　　山东凤祥主要以B2B的模式进行销售，以直销为主，2018年直销模式占比高达90%。截至2016年、2017 年及2018年12月31日止三个年度各年以及截至2019年6月30日止六个月，单一最大客户分别约占其总收入的19.1%、20.6%、16.8%及15.8%，前五大客户销售额分别约占总收入的35.8%、40.0%、37.7%及32.3%，存在一定的客户依赖风险。

　　此前，山东凤祥在不同场合曾公开表示，自身是肯德基、麦当劳、沃尔玛等大型餐饮连锁集团的战略供应商。而招股书中则披露，尽管公司与主要客户有着15年以上深厚合作历史，但与主要客户并无订立长期合约，合约都是一年一签。

　　速食餐厅发展无疑为肉鸡消费的主要推动因素。但近日，肯德基也宣布与人造肉明星公司Beyond Meat进行合作，意图进入人造肉领域，目前亚特兰大的一家肯德基餐厅就将开始提供人造炸鸡，包括素食鸡块和无骨鸡翅。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬分析，人造肉未来一定是个趋势。首先随着地球人口基数越来越大，可再生资源越来越少，水、空气、土壤进一步恶化的话，对可循环资源的利用率可能会降低，从未来布局的角度看，人造肉一定是未来企业降低风险、提升差异化竞争优势，以及在消费端满足消费者诉求与需求的一种战略。

　　如果有一天，肯德基甚至更多炸鸡快餐连锁企业做出的炸鸡也从实打实的鸡肉变成植物材料制作的鸡块和无骨鸡翅。那么对于肉鸡的采购量无疑会下降，这在一定程度上会影响山东凤祥这类企业的销售。

　　综上，受益于猪瘟爆发，肉鸡价格上涨，山东凤祥的毛利翻一番，而一旦猪肉供给跟上，鸡肉的红利期也不长了。