长袖善舞的“长城系”，未能将天目药业(600671,股吧)带出重组失败的怪圈。

　　停牌逾三个月的天目药业昨日宣布，终止筹划重大资产重组，这家“壳公司”的重组失败记录由此刷新为六次。在“未能最终达成一致意见”的老套说辞背后，难以掩盖公司积弊重重的现状。

　　“除了公司历史遗留问题较复杂外，天目药业此次重组失败与重组新规也有一定关系。”熟悉该公司的投行人士对上证报记者表示，从大股东层面看，长城影视(002071,股吧)集团近年买下三家上市公司，战线较长。而且，集团旗下除长城影视外其他资产成色不足，也缺少核心融资平台。

　　重组再度折戟

　　据公告披露，天目药业本次重组所洽购的标的有三家，包括安徽广印堂中药股份有限公司、海南伊顺药业有限公司、吉林吉春制药股份有限公司，实际控制人均为“夫妻档”。公开资料显示，广印堂一直从事中药饮片的生产和销售，伊顺药业主营粉针剂、冻干粉针剂、滴丸和原料药，吉春制药主营包括制药、梅花鹿养殖、鹿系列酒、保健品等。

　　对于重组告吹的具体原因，天目药业方面称，对海南伊顺制药的收购在交易对价及方案细节上未能最终达成一致意见;安徽广印堂的未来业绩增长存在重大不确定性;吉春制药提供的财务情况无法满足评估测算，出现临时加价，且存在重大法律风险。

　　天目药业最新表态，自发布复牌公告之日起的一个月内，不再商议、讨论重大资产重组事项，包括但不限于涉及公司股权转让、非公开发行、债务重组、业务重组、资产剥离或资产注入等其他重大资产重组事项。

　　“这种一次收购多个资产的重组模式，有多个利益体同时博弈，运作起来比较复杂。”投行人士对记者说，打包收购的模式并不受欢迎，往往是没有优质资产注入时的备选项。

　　值得注意的是，天目药业表示，本次重大资产重组的交易方式预计为发行股份购买资产及募集配套资金，不会导致控制权发生变更、不会构成借壳上市。而天目药业市值约36亿元，长城影视集团持股比例仅27%，若一次注入多个资产，大股东股权会被大幅稀释。在前述投行人士看来，在多方博弈下，规避借壳的方案设计很难平衡，而“在重组新规下，刻意规避借壳的重组方案过会的难度很大。”

　　在浙江一位私募人士看来，天目药业重组的最大障碍是历史遗留问题多，“前实际控制人章鹏飞留下了一个烂摊子，难以收拾，公司治理一直很乱。”

　　天目药业的另一博弈力量是宋晓明领衔的长城汇理基金。2012年，宋晓明通过旗下并购基金强势入主天目药业，后因种种原因抱憾离场。但2014年，宋晓明掌舵的长城汇理并购基金杀了个回马枪，举牌天目药业并一度成为第一大股东。去年10月长城影视集团入主后，宋晓明退居二股东席位按兵不动。

　　“长城系”资本运作受挫

　　据记者粗略统计，自2010年以来，天目药业历经三轮易主，六度重组皆败北，至今仍在原地徘徊。

　　长城影视集团入主之后，也早尝过败绩。去年底，天目药业发布重组预案，拟作价12.5亿元收购科泰生物100%股权，并向长城影视集团等三名对象配套募资9.35亿元。但今年4月，公司宣告重组终止。在当时的重组终止说明会上，天目药业表示将继续通过内部资源整合、外延式并购重组增强盈利能力。实际控制人、董事长赵锐勇表示，公司将向大健康方向转型。

　　今年5月，长城影视集团通过“长影增持一号资管计划”等产品持续增持，对天目药业的持股比例升至27.15%，由此甩开长城汇理基金(累计持有24.63%)，确立了实际控制人位置。而且，长城影视集团还发布了一项霸气的增持计划，列示的增持价格为“不超过66元每股”，释放出“势不可挡”的信号。

　　但在熟悉该公司的投行人士看来，长城影视集团的A股扩张步伐有点快。回溯资料，2014年初，赵锐勇旗下核心资产长城影视借壳江苏宏宝[0.00% 资金 研报]上市，在A股市场布下第一颗棋子。当年7月，赵锐勇出手买下四川圣达[0.27% 资金 研报]，后更名为长城动漫(000835,股吧)，攻下第二个据点。2015年10月，长城影视集团再度斥资5亿元，将天目药业控股权收入囊中，在两年多时间内搭起了三个资本平台。

　　“长城系”的野心可能不止于此。据公开报道，长城影视集团董事长赵锐勇去年7月曾表态：“长城集团[-0.86% 资金 研报]有决心有信心奋战一年，打造中国西部最大的文创旅游上市公司。奋战两三年，建成一个中国迄今为止独一无二的、国内顶尖、国际一流、具有广泛影响力的文创旅游企业航母!”

　　“长城影视集团的核心资产是长城影视，其余动漫、旅游等资产都比较零碎，盈利能力也不突出，仍处在投资布局的阶段。”该投行人士表示。例如，“长城系”2014年入主之后，长城动漫通过现金形式陆续并购了七家动漫产业链公司，但其仍未摆脱经营困境，今年前三季度亏损9300多万元。就在上个月，由于标的资产盈利预测的信息披露不充分，长城动漫收购两家动漫公司的重组方案被否决。

　　长城影视则自今年6月15日起停牌筹划重大资产重组，重组方案至今未出炉。

　　与中植、杉杉等资本系相比，“长城系”缺乏核心的融资平台。以长城影视集团的股票增持主体“长影增持一号资管计划”为例，其主要是通过杠杆融资。资料显示，该资管计划成立于今年2月29日，为分级型特定多个客户资产管理计划：即由浙商银行宁波分行担任优先级份额委托人，长城影视集团作为进取级资产委托人，浙商银行担任资产托管人，初始投资规模分别为优先级2.4亿元和进取级1.34亿元，优先级和进取级配比约为1.8：1，总额不超过50亿元，存续期24个月。

　　在重组新规之下，“长城系”后续将如何编织资本运作之网?市场将拭目以待。